Акции Volkswagen: сокровищница с большой скидкой

Редакция Wirestock/iStock через Getty Images

Следующий фрагмент был взят изэто письмо фонда.

Рыночная капитализация VW составляет около 73 миллиардов евро и примерно 65/35 распределена между обыкновенными и привилегированными акциями, которые имеют равные экономические права, но последние не имеют права голоса. Приведенный ниже анализ показывает, что оценка акций VW в 2,5 раза выше текущей цены не будет нелепым результатом. Мы признаем, что это потребует отмены некоторых скидок и дальнейших шагов со стороны руководства по высвобождению ценности бренда по образцу Porsche AG (P911).

В этом контексте примечательно, что год назад мы писали[1] о масштабном дисконте по сравнению с оценкой по сумме частей, по которой тогда торговались акции Volkswagen, и выделили катализаторы IPO Porsche AG. в ликвидации этого разрыва. Мы были более консервативны, чем преобладающая шумиха вокруг оценки P911, но, тем не менее, чувствовали, что существует более чем достаточный потенциал роста, чтобы стимулировать акции VW.

В следующем году мы ошибались насчет P911 и ошибались насчет VW. Показатели оценки P911 были значительно выше, чем мы считали разумными, и, несмотря на это, стоимость акций VW снизилась – даже с учетом двух последующих крупномасштабных дивидендов!

В качестве ориентира мы отметили, что в статье FT от февраля 2022 года предполагалось, что VW продаст Porsche AG по оценке акционерного капитала в 90 миллиардов евро, которая, по нашему мнению, была слишком высокой, и постулировали стоимость в 60 миллиардов евро. IPO P911 в конце сентября 2022 года – по цене 82,50 евро за привилегированную акцию – оказалось чуть более чем на полпути между этими двумя акциями – стоимость акционерного капитала в 78 миллиардов евро (38 миллиардов евро привилегированных акций; 40 миллиардов евро обыкновенных акций). Повышение цены P911 на 43% до 118 евро (предполагаемая стоимость капитала в 112 миллиардов евро) значительно превзошло наши представления того времени. Таким образом, приобретение 75% доли VW в Porsche AG подразумевает стоимость чуть менее 84 млрд евро – на 24 млрд евро больше, чем мы думали, что эквивалентно примерно 48 евро на акцию VW (привилегированные и обыкновенные). Стоит отметить, что за прошедший период с 31 марта 2022 года цены на акции многих компаний, производящих «роскошные» товары, резко упали из-за увеличения прибыльности из-за растущей рентабельности, повторного открытия Китая и аргумента «богатые становятся богаче с инфляцией». Например, акции короля предметов роскоши OTCPK:LVMHF) выросли почти на 28% с 660 евро с 31 марта 2022 года.

Наши инвестиции в VW были вложены в привилегированные акции; с 31 марта 2022 года они выплатили 26,62 евро в виде дивидендов (7,56 евро в мае 2022 г.; 19,06 евро в январе 2023 г.), но даже добавление этих выплат к преобладающей цене в 125,64 евро оставляет нас примерно на 4% ниже цены в 157 евро на конец марта. 2022.

Таким образом, очевидно, что рынки заняли еще более мрачное мнение, чем в марте 2022 года – сразу после российского вторжения в Украину – о стоимости «остатка» активов VW. На наш взгляд, это особенно пессимистичный подход. После публикации финансовой отчетности группы VW в середине марта в результате выделения P911 и других изменений в глобальных показателях оценки возможна еще более глубокая оценка стоимости VW, которая показывает, что дисконт к нашей оценке справедливой стоимости Акции VW выросли до 60%.

VW — настоящая сокровищница активов; Наша методология заключается в том, чтобы оценить идентифицируемые компоненты – особенно два зарегистрированных дочерних продукта P911 и Traton по рыночным ценам – выделить ассоциированные компании (с должной осторожностью, учитывая, что два из них принадлежат P911 и Traton), оценить потенциал развития Lamborghini Оцените VWFS должным образом (хотя и консервативно) и посмотрите, сколько платят за основной бизнес ICE под брендом. Или, скорее, сколько нам платят за владение им.

VW (материнская компания) владеет акциями в четырех публично зарегистрированных компаниях:

10,3% акций Traton были выделены в июне 2019 года по цене 27 евро за акцию; акции впоследствии преодолели минимум ниже 12,50 евро, но при преобладающей цене в 18 евро их рыночная капитализация составляет 9 миллиардов евро. Тем не менее, компания имеет чистую долговую нагрузку – без учета аренды и финансирования дебиторской задолженности – в размере 10 миллиардов евро, и в 22 календарном году у нее был ограниченный денежный поток из-за наращивания оборотного капитала, несмотря на значительное улучшение скорректированной (для Украины) рентабельности. У Traton большие портфели заказов, которые компания с трудом может выполнить из-за проблем с цепочкой поставок; Согласно прогнозам на 23 календарный год, компания получит нефинансовую операционную прибыль в размере 2,9 млрд евро и будет иметь положительный свободный денежный поток. Исходя из этого, акции торгуются по цене ~6,6x EV/операционная прибыль.